天牛配资云英谷港股IPO：三年累亏7.7亿毛利率仅13% 武平系独揽基石高估值倒挂下的国产显示驱动破局路

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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：喜乐

　　2026年5月，全球第五、中国大陆第一的智能手机AMOLED显示驱动芯片设计企业云英谷科技，正式启动港股全球发售。依托全栈自研技术、稳定的头部面板客户资源，公司在全球显示驱动芯片市场占据重要席位。然而，在这份光鲜之下，公司仍面临核心AMOLED芯片毛利率仅6.4%、三年累亏7.7亿元、客户与供应商高度集中等压力尚未缓解，叠加基石投资者高度关联武平、发行估值倒挂、市销率高于同业等争议，云英谷的后市表现仍充满挑战。

　　云英谷是一家全球领先的AMOLED显示驱动芯片设计企业。公司致力于为消费电子品牌公司提供可靠及高性能的显示驱动方案。公司采用Fabless业务模式，通过与核心行业伙伴如晶圆代工厂、OSAT公司及显示面板制造商的战略合作，确立领先地位，并最终提升终端用户的显示体验。根据弗若斯特沙利文的资料，按2025年收入计，公司是全球第五大、中国大陆第一大智能手机AMOLED显示驱动芯片设计企业，在中国大陆厂商中稳居首位。

　　从业务结构来看，AMOLED显示驱动芯片仍是公司的绝对收入支柱。2023至2025年，该产品销量由3229万颗稳步增至5259万颗，但收入与营收占比呈现先升后降态势，三年收入分别为6.01亿元、8.16亿元、8.02亿元，占总收入比重依次为83.5%、91.6%、72.6%。

　　销量增长的同时，价格持续下行，直接拖累该业务的收入规模与盈利能力。2023至2025年，AMOLED芯片平均售价分别为18.6元/颗、15.9元/颗及15.3元/颗，三年累计降幅超17%。在下游客户高度集中的格局下，公司只能通过持续降价的竞争性定价策略维持市场份额，利润空间被持续压缩。

　　2023年，受行业竞争加剧、下游需求调整及主动降价策略影响，AMOLED业务毛损率为1.4%，陷入“卖货即亏损”的困境；2024年毛利率微升至0.3%，仅勉强处于盈亏平衡边缘；直至2025年，依托产品结构优化、单位制造成本下降及国内代工厂量产带来的成本优势，该业务毛利率回升至6.4%，但仍难以对公司整体盈利形成有效支撑。

　　相比之下，Micro-OLED显示背板/驱动业务成为增长亮点。2025年该业务实现营收3.0亿元，同比大增294%，占总收入比重由2024年的8.4%升至26.7%，成为第二增长曲线。盈利能力方面，其毛利率由2023年的10.0%升至2024年的25.9%、2025年的28.6%，显著高于AMOLED业务。不过，由于收入占比仍有限，该业务尚未扭转公司整体亏损局面。

　　财务数据清晰折射出公司“高增长、低毛利、持续亏损”的经营困境。2023年至2025年，公司总收入从7.2亿元增长至11.1亿元，三年复合增长率约23.9%。但盈利状况依然严峻：2023年至2025年，公司年内亏损分别为2.3亿元、3.1亿元和2.3亿元，三年累计亏损约7.7亿元。毛利率方面，从2023年的0.4%修复至2024年的2.5%，2025年进一步提升至12.9%。

　　费用端压力进一步挤压利润空间。2025年研发开支达2.7亿元，占收入比例高达24.1%；销售及分销开支、行政开支合计约1.3亿元，期间费用率合计约37%。在毛利率仅12.9%的背景下，高昂的费用支出使得盈利空间被严重挤压。

　　公司已在招股书中明确预警，受存储芯片价格上涨、终端市场竞争加剧等因素影响，2026年公司亏损净额将进一步扩大，盈利改善的前景仍存在显著的不确定性。

　　从产业链结构来看，云英谷面临着客户与供应商双高集中度带来的双向挤压，这也是公司盈利能力长期低迷的核心原因。

　　客户端，2023-2025年，公司前五大客户销售额占比分别达91.0%、90.2%、90.7%，客户集中度始终维持在90%以上的高位；其中最大客户收入占比分别达48.2%、54.1%、34.0%，尽管2025年对单一最大客户的依赖有所下降，但整体客户结构的高度集中，仍导致公司在与下游核心客户的谈判中缺乏议价能力，只能通过持续降价的竞争性定价策略维持市场份额，直接压缩了产品的利润空间。

　　供应链端，2023-2025年，公司前五大供应商采购额占比分别达97.8%、97.2%、96.4%，供应链集中度同样处于极高水平；其中对核心供应商台积电的采购占比分别达65.8%、74.5%、42.3%，对单一供应商的高度依赖，使得公司采购成本刚性极强，难以通过供应链优化抵消下游的定价压力。尽管公司已开始将部分晶圆供应从台湾代工厂转移至国内代工厂，以降低采购成本，但短期内仍难以改变对核心供应商的依赖现状。

　　本次IPO的基石投资阵容由两家投资机构组成——Digital Vista及SpreadCom。穿透后的股权结构的最终资金决策链路指向同一个人：武平。

　　根据招股书，Digital Vista投资3.5亿港元，占基础发行规模31.8%，其投资决策由广东武岳峰管理团队表决作出，团队成员包括武平；SpreadCom投资3900万港元，占3.5%，由武平全资拥有并控制。两家基石主体均由武平直接或间接主导，整体呈现“武平系包揽基石”的格局。

　　基石阵容高度集中，完全依赖与武平个人投资决策相关的单一力量，缺乏多元化机构参与，市场背书不足。此外，招股书在介绍武平履历时，侧重于其2001年联合创立展讯通信并于2007年带领公司在纳斯达克上市的“成功上市”经历，但对于展讯通信于2013年被紫光集团收购后完成私有化退市的全周期，则未作展开。该表述完整度可能影响投资者对基石投资者资质及影响力的全面评估。

　　本次公司发行市值约89亿港元，而其2022年12月及2024年8月的投后估值分别为82.0亿元、83.3亿元。这意味着自2022年底以来入股的投资者，经历近三年半的等待后，账面投资已陷入浮亏。在当前港股IPO市场整体回暖、新股热度较高的背景下，云英谷出现估值倒挂尤为显眼，背后核心原因在于其所处显示驱动芯片赛道竞争激烈、公司毛利率长期偏低、持续亏损尚未盈利，市场对其长期盈利能力仍存疑虑。

　　回望公司融资历程，估值与股权交易价格波动剧烈。2021年12月Pre-IPO轮融资对应投后估值67.8亿元；而同年7月D++轮融资估值仅36.0亿元，短短五个月估值近乎翻倍。2022年2月，个人投资者虞慧晖以2.87元/股的价格受让股权，对应成本较本次IPO发行价折让幅度高达84.2%。在此前后参与融资或股权转让的投资者，多数面临浮亏或收益有限。

　　尽管已出现估值倒挂，公司的估值水平仍然偏高。按2025年收入计算，公司发行市值对应的市销率（PS）约为8.1倍。而可比公司中，联咏、奇景光电的市销率分别仅为2.8倍、4.1倍。即便考虑到公司所处的中国大陆AMOLED显示驱动芯片替代赛道具备一定稀缺性溢价，当前估值水平仍显著高于其他更具规模公司，缺乏足够的安全边际。